这就看不懂了！澳门金管局重仓参与，大佬淡马锡也同步加仓60万股，这家中药龙头业绩年年涨，股价却牛市中逆势跌超30%，是洗盘还是出货？

一边是澳门金管局二季度豪掷456万股、淡马锡同步加仓60万股，另一边是华润三九股价在2025年牛市中逆势跌超30%。

这家中药龙头刚刚交出一份“业绩五连增”的成绩单：营收从2020年的136亿元跃升至2024年的276亿元，扣非净利润从12亿元飙至31亿元。

但资本市场的反应却冷若冰霜。 2025年半年报显示，公司净利润同比下滑24.31%，二季度单季净利润更是暴跌47.29%。

CHC业务拖后腿，感冒灵卖不动了

华润三九的自我诊疗（CHC）业务一直是公司的“现金牛”，贡献约六成营收。

但2025年上半年，这块业务收入同比下滑17.89%，毛利率下降3个百分点。

核心产品999感冒灵销量骤减，直接拉低了整体利润。

行业数据显示，2025年呼吸道疾病发病率同比下降，零售渠道库存高企，导致OTC感冒药需求萎缩。

同时，线上药店分流线下客源，实体药店销售额下滑2.3%，对依赖传统渠道的华润三九形成冲击。

并购后遗症：70亿商誉悬顶

为寻找新增长点，华润三九过去三年连续并购昆药集团和天士力。

2025年上半年，处方药业务因并表这两家公司收入翻倍，但并购也推高商誉至70.45亿元，占净资产比例达33%。

风险在于，被收购方业绩并未达标：昆药集团上半年扣非净利润下滑5.6%，天士力营收下降2%。

若整合效果不及预期，商誉减值将直接吞噬净利润。

此外，公司应收账款攀升至77.63亿元，占净资产36%，坏账风险累积。

重营销轻研发，现金流暗藏隐忧

华润三九常年维持高营销投入，2025年上半年销售费用达39.39亿元，同比增长18.94%，但营收增速仅4.99%。

相比之下，研发费用虽同比增长68.99%，绝对值仅6.62亿元，不足销售费用的五分之一。

市场质疑其依赖渠道推广而非产品创新驱动增长。

尽管公司经营性现金流净额28.6亿元，同比增长21%，但货币资金占比下降，理财规模却增至100亿元，引发投资者对资金使用效率的争议。

机构加仓背后的估值博弈

淡马锡和澳门金管局的逆势加仓，与股价下跌形成鲜明对比。

部分市场观点认为，华润三九股价承压源于前期涨幅过大——2021年至2024年累计上涨203%，在大盘调整期抗跌后，2025年面临补跌。

同时，中成药集采政策悬而未决，尽管感冒灵暂未纳入安徽集采目录，但行业降价趋势明确，投资者担忧政策冲击传统药企利润空间。

华润三九的案例折射出中药龙头转型的阵痛：传统业务增长见顶，外延并购带来规模却伴随商誉风险，而资本市场的耐心正接受考验。

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